【兴证固收.利率】高企的期限利差将往何处去？
投资要点
2021年11月以来，利率曲线表现为牛平——牛陡——熊陡。春节假期结束以来，宽信用预期扰动长债。
历史经验表明，利率曲线很难长时间维持陡峭（2009年除外）。期限利差走阔至较高水平后大概率趋于压缩，但压缩的方式有熊平和牛平两种可能：
1）牛陡向熊平切换（典型时期为2012年7月以后，以及2020年4月以后）。曲线走向熊平一般意味着，经济有企稳迹象，资金加速从银行间流向实体，央行不再进一步宽松，甚至可能边际收紧货币。
2）牛陡向牛平切换（典型时期为2014年3月后，以及2015年6月后）。曲线从牛陡走向牛平一般对应着政策发力稳增长，货币宽松，但经济尚未企稳。
站在当前的位置，债市面临宽货币较为确定、但宽信用预期明显升温的环境，长债面临一定压力，期限利差走阔至历史较高分位数水平，但短期内曲线明显切换至熊平或牛平可能都面临一定制约：1）地产投资尚未转暖，曲线走向熊平的概率不高。2）曲线走向牛平需要证伪宽信用预期，这需要等待数据公布的时间窗口。
稳增长预期扰动长债，政策逆风下短期内长债可能维持震荡格局，信用债的价值更为确定。当前长债面临的稳增长政策的扰动因素在逐步上升，利率债的机会主要等到稳增长预期的消化和基本面数据的验证。短期内长端利率债可能维持震荡格局。当前处于宽货币宽信用的初期，价值最为确定是是信用债，信用利差仍有可能压缩，信用债品种下沉策略延续，有溢价的优质资产仍将进一步被追逐（央企国企永续债、银行资本补充工具、券商保险次级债、强担保城投债、融资+基本面改善的优资质央企、地方国企地产债等）。
风险提示：宽信用政策加码、货币政策变化超预期、信用风险加速暴露。
报告正文
近期市场观点回顾
《待时而举，欲厚遗之——利率市场2022年年度策略_20211116》:客观上看，下一阶段信用端有望从“紧信用”转向“稳信用”。通过“宽货币”来降低银行负债成本是“稳信用”的必要条件。“宽货币+稳信用”使得债牛的基础仍在，方向上维持看多趋势，债市待时而举。
《1月仍在做多窗口——债券市场1月展望_20220105》：宽信用的效果，核心还要看地产，但地产可能很难成为本轮宽信用的抓手。LPR降低后，MLF和OMO利率降低的概率在上升，总量和结构并举可能是2022年货币政策工具的主基调。未来1-2月长端利率大概率维持震荡下行态势，在宽松期权引导下10年国债有望接近2.7%的位置。
《降息落地会是利好出尽吗？__20220123》： 2008年以来的历史经验表明：1）从小的波段而言，降息落地后，投资者可能对于宽信用、央行紧货币的信号或预期更为敏感，长债收益率有可能表现为先下后上。2）从大的趋势而言，大部分降息落地后，债牛行情仍然延续，短期波动对债市趋势影响不大。当前处于宽货币落地，宽信用的效果仍有待检验的阶段。宽货币仍有想象空间，债市压力不大，仍处于利多环境。
《压缩利差是主线——债券市场2月展望_20220207》: 本轮流动性宽松的时间可能较长，而2月份的基本面大概率仍处于偏弱环境，与1月份博弈央行放松做多债市的逻辑有所不同，压缩利差可能是2月份的主线。信用债品种下沉策略延续，有溢价的优质资产仍将进一步被追逐。
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春节假期结束以来，宽信用预期扰动长债
2021年11月以来，利率曲线表现为牛平——牛陡——熊陡。
2021年11月以后，以煤炭为代表的大宗商品价格回落，PPI通胀压力逐渐缓和，市场对通胀的担忧弱化，基本面下行压力带动利率曲线牛平。
2021年12月上旬，随着央行开启降准的操作，市场对于央行进一步宽货币的预期较为强烈。2021年年底至2022年春节前，短端收益率下行幅度大于长端，曲线牛陡。
春节后一周，利率曲线转为熊陡，具体表现为1年期品种收益率小幅下行，而5年、10年品种则出现明显回调，其中10年国债收益率上行约9BP至2.79%。这主要是由于：1）春节假期后，央行公开市场操作例行回笼资金，但资金面仍然维持合理充裕的状态，这是短端收益率稳健的基础。2）1月中旬公开市场利率下调以后，虽然短期内市场对央行进一步宽货币操作仍有较强的预期，但根据历史经验，降息落地后，市场阶段性可能对宽信用的预期更为敏感（详见《降息落地会是利好出尽吗？__20220123》）。3）近期公布的1月新增社融大超市场预期，宽信用预期进一步升温，对长端形成明显扰动。而2月11日晚间公布的央行2021年4季度《货币政策执行报告》则显示政策稳增长的意愿仍强，且短期内央行目标在于“有力扩大信贷投放”。长端利率面临的稳增长政策的扰动因素在逐步上升。 4）外部因素制约债市做多情绪。美国通胀读数走高，市场对美联储加息的预期较为强烈，美债收益率上行，叠加原油等商品价格走高，均对债市情绪造成不利影响。
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历史经验表明，利率曲线很难长时间维持陡峭
2008年以来的历史经验表明，利率曲线陡峭的时间一般不太长（2009年除外，当时央行长期货币政策宽松叠加“4万亿”刺激政策使得期限利差较长时间内维持高位）。期限利差走阔至较高水平后大概率趋于压缩，但压缩的方式有熊平和牛平两种可能：
1）牛陡向熊平切换（典型时期为2012年7月以后，以及2020年4月以后）。曲线走向熊平一般意味着，经济有企稳迹象，资金加速从银行间流向实体，央行不再进一步宽松，甚至可能边际收紧货币。
2012年7月时，由于此前放松基建、地产的稳增长措施已开始实施，投资者已经能够观察到基建投资、地产销售和社融指标的好转。2012年7月19日，央行上调7天逆回购操作利率5BP，标志着货币政策开始边际收紧。此后R007中枢开始上行，债市熊平。
2020年4月时，受益于疫情防控形势明显好转，前期淤积在银行间的资金加速流向实体，基本面进入修复通道，地产投资和工业增加值同比明显转正，央行货币政策逐渐回归常态。2020年4-5月的大部分时间，央行暂停公开市场逆回购操作。受此影响，资金利率中枢开始向政策利率回归。此前受益于流动性充裕环境的债市开始出现回调压力，短端收益率上行幅度高于长端，曲线熊平。
2）牛陡向牛平切换（典型时期为2014年3月后，以及2015年6月后）。曲线从牛陡走向牛平一般对应着政策发力稳增长，货币宽松，但经济尚未企稳。
2014年3月时，此前央行货币政策表述边际放松（2013年12月31日，央行货币政策委员会4季度例会增加“保持适度流动性”表述），资金面较2013年下半年转松。而基本面指标（如工业增加值、固定资产投资等）转弱，政策也开始提及稳增长，但稳增长政策尚未大面积出台，债市表现为牛平。
2015年6月时，央行已连续实施降息降准、下调逆回购操作利率等宽货币措施，但由于制造业产能过剩问题、房地产库存问题、地方政府债务问题，实体信用收缩的局面尚未得到明显转变，基本面仍面临下行压力，利率曲线走向牛平。
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政策逆风下，短期内长债或维持震荡，信用债的价值更为确定
站在当前的位置，债市面临宽货币较为确定、但宽信用预期明显升温的环境，机构存在降久期的行为，长债面临一定压力。期限利差（以国债10Y-1Y利差为代表）走阔至历史较高分位数水平，根据上文论述，后续期限利差收窄的概率高于进一步走阔的概率，但短期内曲线明显切换至熊平或牛平可能都面临一定制约：
1）地产投资尚未转暖，曲线走向熊平的概率不高。若后续利率曲线走向熊平，这意味着宽信用效果逐渐显现，资金从银行间流向实体，进而短端收益率上行幅度大于长端。但当前宽信用的症结在地产，从近期央行表态来看，“房住不炒”仍是大基调，且地产销售向地产投资的传导还需要时间，没有地产参与的宽信用可能实现难度较大。
2）曲线走向牛平需要证伪宽信用预期，这需要等待数据公布的时间窗口。若后续利率曲线走向牛平，那么需要证伪宽信用预期，这需要基本面数据的验证。但1季度处于基本面数据的真空期，最近的时间窗口要等到2月底的PMI数据，以及3月中旬公布的2月社融以及1-2月经济数据，短期内宽信用预期可能很难证伪。
稳增长预期扰动长债，政策逆风下短期内长债可能维持震荡格局，信用债的价值更为确定。当前长债面临的稳增长政策的扰动因素在逐步上升，利率债的机会主要等到稳增长预期的消化和基本面数据的验证。短期内长端利率债可能维持震荡格局。当前处于宽货币宽信用的初期，价值最为确定是是信用债，信用利差仍有可能压缩，信用债品种下沉策略延续，有溢价的优质资产仍将进一步被追逐（央企国企永续债、银行资本补充工具、券商保险次级债、强担保城投债、融资+基本面改善的优资质央企、地方国企地产债等）。
风险提示：宽信用政策加码、货币政策变化超预期、信用风险加速暴露。
相关报告
分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴证固收.利率】高企的期限利差将往何处去？》
对外发布时间：2022年2月13日
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本报告分析师：
黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
徐 琳 SAC执业证书编号：S0190521010003
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